中金 | 海外资产配置月报：可以逐步乐观一些（2023-3）

摘要

2月以来，中美市场和主要资产都出现了不同程度的逆转，原因有二：一是因为资产自11月底部快速反弹后的获利了结和对部分“抢跑”预期的纠正；二是美国通胀和中国增长这两个驱动全球资产11月底以来反弹的核心逻辑都出现一些“松动”。

展望3月，我们认为部分资产可以开始逐步乐观一些，再布局窗口逐步显现，主要考虑到：1）资产预期计入已经较为充分，例如长端美债、A/H股分别计入的美联储紧缩和中国增长预期；2）美国通胀和中国增长的改善方向没有被完全破坏，中国两会与美联储3月FOMC会议可能成为新的催化剂。

配置建议：回调充分的资产可以逐步乐观一些，长端美债合理区间在~3.9%附近；快速修复式反弹后，我们预计A/H股或转为震荡上行并更多侧重成长结构，地产链消费加成长结构的哑铃型配置。关注美元是否突破106阻力位；美股和黄金计入预期依然不足，美股估值和盈利仍面临一定程度的“双杀风险”，黄金下一轮契机来自二季度后衰退和降息预期升温；大宗商品维持中性偏谨慎。

正文

3月展望：预期计入已相对充分；美债和A/H股进入“舒适区”，再布局窗口显现

2月以来，中美市场和主要资产都出现了不同程度的逆转，原因有二：一是因为资产自11月底部快速反弹后的获利了结和对部分“抢跑”预期的纠正、二是美国通胀和中国增长这两个驱动全球资产11月底以来反弹的核心逻辑都出现一些“松动”，例如美国不衰退（no landing）的声音增多使得通胀和加息终点延后。我们在1月底建议要关注美元的短期反弹（《如果美元短期再度走强？》），并在2月初提示中美两边主要资产计入的预期都有些过多，不排除需要一定的盘整喘息来消化（《中美资产分别计入了多少改善预期？海外资产配置月报（2023-2）》），也分别得到了验证。

经过了2月以来这一个月不同程度的回调，展望3月，我们认为部分资产可以开始逐步乐观一些，再布局窗口逐步显现，主要是考虑到：1）从预期计入的角度，一些资产如长端美债、A股和H股分别计入的美联储紧缩和中国增长预期已经相对充分，处于合理位置；2）从决定资产走势的两个变量看，美国通胀和中国增长的改善方向没有被完全破坏，中国两会与美联储3月FOMC会议可能成为市场新的催化剂。我们分别从这两个角度作出分析。

图表：美股下跌、美债利率破4、美元指数走高至105；前期领涨的海外中资股和人民币也出现了不同程度的回调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月至今，美国不衰退（no landing）的声音增多使得通胀和加息终点延后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、资产计入的预期充分程度：长端美债与A股港股计入预期基本充分，但黄金与美股依然不足

2月以来，即便不考虑美国多项经济数据转好所激发的加息升温预期，一些资产在经历了11月以来的大幅反弹后，也显得有些抢跑和透支，需要一定喘息甚至被纠正，这也是各类资产在2月出现不同程度回调和逆转的主要原因之一，美债利率再度冲高4%、美股下跌、美元上涨、黄金大跌、港股回吐年初以来大部分涨幅等等。经过一个月的回调，依然使用我们在《中美资产分别计入了多少改善预期？》中的模型分别测算美国主要资产对美联储紧缩的预期和中国资产对增长修复的预期后，我们发现，长端美债计入预期已经基本充分，A股与港股也已经回到合理水平，但黄金尤其是美股中计入的预期有些不足。具体而言，

► CME利率期货：隐含未来1年净加息2.3次。当前CME利率期货隐含2023年加息终点5.44%、2024年1月利率水平5.2%，隐含较当前联邦基金利率水平还需加息~2.3次。具体路径为3月、5月、6月各加息25bp，2024年1月或3月转为降息。

► 美债：短端美债隐含未来1年净加息1.5次；长端美债基本充分，技术上逼近超卖。当前1年期美债计入未来1年净加息39bp。10年美债利率近日再度突破4%，在当前加息终点在5.25~5.5%和明年1月或3月降息的预期下，综合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂150bp）以及融资成本 vs. 投资回报率与衰退关系的测算，我们判断长端美债短期内的合理中枢为~3.9%左右。同时，从技术指标看，当前10年期美债已经逼近超卖。

► 美股：隐含未来1年净降息7.4次。根据美债利率、信用利差及美股估值关系，我们测算当前标普500指数18倍的动态估值隐含的10年期美债利率仅为~1.9%，对应未来1年净降息185bp。

► 黄金：隐含未来1年净降息3.7次。根据实际利率与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~1856美元/盎司）隐含的实际利率为~0.33%，仍低于当前1.4%的实际水平，对应未来1年净降息93bp。

图表：我们测算当前利率期货隐含未来1年净加息2.3次、短端美债1.5次、美股净降息7.4次、黄金3.7次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► A股与港股：港股估值已经回到增长支撑的合理水平，A股甚至更低。我们通过当前利率和增长水平测算合理估值，比较后发现，沪深300指数当前估值（静态估值 12.2倍）较合理水平（13.9倍）低12.6%；MSCI中国指数当前估值（动态估值10.6倍）基本与合理水平相当（10.7倍）。

图表：我们测算沪深300指数当前估值较可支撑的合理估值低12.6%；MSCI中国指数当前估值基本处于增长和流动性能够支撑的合理水平

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

二、核心变量的方向问题：美国通胀回落仍是大概率，但时间被推后；中国增长修复逐步兑现，关键是后续程度

除了单纯对抢跑预期的纠正外，决定资产定价的两个主要变量，美国通胀和中国增长，2月以来也出现一些松动，进一步助长了资产向钟摆另外一边的摆动（《中美错位下的三条路径与资产选择》）。但我们倾向于认为，驱动去年11月份以来全球资产转向的美国通胀回落和中国增长改善的整体大方向依然成立。只不过，美国通胀回落时点可能因为年初增长改善被推后，问题在于时间；中国增长改善逐步兑现，关键在于后续程度，尤其是地产发力的程度。

图表：去年11月份以来全球资产转向的美国通胀回落和中国增长改善的整体大方向依然成立

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：受两个积极变化影响的港股和中概股与人民币汇率表现最好，工业金属大涨，美元走弱，美债利率回落

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 美国方面，近期美国通胀和加息预期升温的源头是年初美国增长的超预期改善，但细究后就会发现，其中相当一部分因素要么就是不可复制（如季节因素、统计口径调整），要么就是难以重复（市场自发交易金融条件宽松）（《美国经济到底还衰不衰退？》）。11月份以来美债利率大幅下行和美股反弹等都使得此前已经超过投资回报率的融资成本再度回落，自然推动了短期经济活动的修复。但这一变化本身就会改变通胀路径，因此美联储即便认可市场交易的最终方向，在当前水平也不得不进行“过程管理”，这反过来又会推高金融条件加大增长压力（参照泰勒规则和通胀的匹配程度，我们测算本轮加息终点可能抬升至5.3%左右）。不仅如此，一些结构性错位也使得增长下行可能依然是大概率，例如看似强劲的消费背后是处于历史低位的居民储蓄率（尤其是低收入人群）。

图表：亚特兰大联储对一季度美国GDP的环比折年率预测已由0.7%抬升至当前的2.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货隐含加息终点为5.25~5.5，即6月结束加息；降息预期延后至明年一季度

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：11月以来金融条件的改善使得此前已经紧绷甚至超过投资回报率的融资成本又再度回落，便不难解释短期经济活动的修复

资料来源：芝加哥联储，Haver，中金公司研究部

图表：标普500指数ROIC vs. 高收益级债券收益率于去年10末收窄至不到150bp后再度走阔至当前的190bp

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：实际GDP同比增速 vs. 投资级债券实际收益率于去年10月末突破经验阈值后再度转松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3m10s利差于去年11月倒挂后持续收窄至1月末的超-120bp，但近期走阔至-97bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：30年期及15年期抵押贷款利率于去年11月抬升至超2006年以来高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储去年12月FOMC经济预测显示2023年联邦基金利率高点~5.1%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：我们通过泰勒规则测算当前的通胀及就业水平对应联邦基金利率终点为~5.3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

当前美国衰退与通胀的连接点在“超级核心通胀”，即低端服务需求和就业。处于历史低位的居民储蓄率（尤其是低收入人群）意味着未来服务型消费需求和低端就业可能存在越过平衡点后的“崩塌”非线性变化风险，也意味着下半年逐渐增加的衰退压力或化解当前通胀最后的“堡垒”。我们预测二季度末美国整体及核心通胀将分别降至3%和4%，前半段通胀回落至5%基本没有太多悬念，原因在于mark-to-market的CPI和Truflation等数据显示“真实”通胀已回落至5%左右（《美国通胀的成色与资产含义 2023年2月6~12日》）。因此美国衰退更多是被延后而非逆转，通胀回落也是如此。从这个意义上讲，美联储停止加息依然是大概率，很快降息也并非没有可能。

图表：截止2021年，美国居民中低收入人群占比~80%

资料来源：Pew，中金公司研究部

图表：处于历史低位的居民储蓄率意味着未来消费需求和低端就业有可能出现非线性的“崩塌”风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前美国“真实”通胀已经在5%左右水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：未来衰退与通胀的连接点在“超级核心通胀”，即低端服务型需求和就业

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：服务型需求降温促成招聘压力回落，可缓解当前较高的薪资和价格增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们预测二季度末美国整体及核心通胀将分别降至3%和4%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 中国方面，增长修复是共识且已经逐步兑现，1月PMI的大幅改善便是例证，但更重要的是未来的修复程度。从各项增长动力看，对未来影响较大且变数较多的因素可能仍在地产。具体来看，1）美国地产后周期及主动去库压力下，出口压力犹存。自 2022 年中以来，美国地产销售开工均已下滑，地产后周期的商品消费也明显放缓回落（《进入下行通道的美国地产》）。此外弱需求下的高库存也已经成为美国增长的主要矛盾之一，我们测算主动去库要持续到今年三~四季度（《美国去库存与衰退压力有多大？》）。因此，中国外需和出口可能仍有压力。2）消费在地产和财政刺激缺席下或维持温和修复。全球消费修复超过疫情前趋势的国家并不多，除了进行大规模直接转移支付和有强地产周期的美国。当前中国居民收入增速尚未回到疫情前水平（美国远超疫情前水平），如果没有直接财政刺激，也不假设强地产周期，现有收入水平并不支持消费超疫情前趋势修复。我们基准假设消费温和增长（社零全年增速 7.7%），修复到疫情前长期趋势的 96%左右。3）地产发力程度取决于限购政策和房价预期。“三支箭”已经缓解了部分房企资产负债表压力，需求侧政策（主要城市限购政策和二手房修复）是后续关注点。因此未来政策变化，尤其是两会和一季度政治局会议前后可能是更好的观察窗口。

图表：从驱动增长的“三驾马车”看，影响较大且变数较多的主要在地产

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：自 2022 年中以来，美国地产销售开工均已下滑，地产后周期的商品消费也明显放缓回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：此外弱需求下的高库存也已经成为美国增长的主要矛盾之一，我们测算主动去库要持续到今年三~四季度

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：全球消费修复超过疫情前趋势的国家并不多，除了进行大规模直接转移支付的强地产周期的美国

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们基准假设消费温和增长（社零全年增速7.7%），对应环比0.94%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，需求侧政策是关键

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

展望3月，2月非农（3月10日）和通胀数据（3月14日）、尤其是3月FOMC会议（3月23日）对于锚定未来预期尤为重要，我们认为不排除出现基于2月异常改善数据后的缓和迹象。同时，中国两会后更多积极政策与增长修复预期也有助于提振一部分情绪修复。

配置建议：部分资产可以逐步乐观一些，例如长端美债、A/H股；关注美元是否突破106阻力位，美股黄金仍需消化

综合在上文中对资产计入预期和驱动资产核心变量走向的判断，我们认为一些回调充分的资产可以逐步开始乐观一些，例如长端美债、A/H股、关注美元是否向上突破106的阻力位；但相比之下，美股和黄金所计入的预期依然不足，虽然未必一定以大跌方式收场，但风险收益比依然不高。未来一段时间，重点关注中国政策和美国紧缩两个方向上的催化剂。

► 美债利率：接下来走向的关键因素在于那些能够改变市场预期 vs. 美联储博弈点位置的变量，例如劳动力市场热度下降、通胀在5%之后更为快速的回落。重点关注3月会议（3月23日）到来之前， 2月的非农（3月10日）和通胀（3月14日）数据。整体上，我们判断长端美债利率当前的合理区间在~3.9%附近。

► 美股：估值和盈利仍面临一定程度的“双杀风险”，估值从当前接近均值上方一倍标准差回调（17.7倍），计入的降息预期依然较高；同时EPS的下修程度还显不够（当前2023年标普500盈利预期2.1%，仍有~10%的下调空间），都会使得美股承压，因为或有一个“欲扬先抑”的过程，后续转机来自衰退预期对宽松预期的成功倒逼。

图表：长端美债利率当前的合理区间在~3.9%附近

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：估值和盈利仍面临一定程度的“双杀风险”，后续转机来自衰退预期对宽松预期的成功倒逼

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：突破104后，关注是否向上突破106的阻力位，短期不排除仍有一定走强动力，但更长期走势取决于中国增长修复力度。

► 黄金：下一轮契机来自二季度后衰退和降息预期升温。得益于实际利率下行（衰退担忧与宽松预期），黄金表现要好于2022年。但黄金更多是阶段性配置选择，我们认为近期回调后下一个契机来自下半年降息预期，之前和之后不排除跑输。

图表：短期仍有上行压力，近期突破104后，下一个支撑位在106，但更长期走势取决于中国增长修复力度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：黄金存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 大宗商品：美国衰退大方向下，中国投资需求明显改善（地产）前，维持中性偏谨慎看法。

► A/H股：当前市场估值已经回到合理支撑水平，结合我们对中美周期环境和市场节奏的判断（《中美错位下的三条路径与资产选择》），修复行情尚未结束。往后看，增长修复程度将是后续市场空间和配置方向的关键，需要关注两会前后和一季度政治局会议的政策信号。如果以2019年情形作为基准参照（中国增长温和修复+美联储没有那么快松但也不至于进一步紧），那么在快速修复式反弹后，我们预计市场或转为震荡上行并更多侧重成长结构。配置上，地产链消费加成长结构的哑铃型配置（港股互联网和医药、A股TMT）或是一个较好选择。

2月回顾：主要经济数据均显示美国经济有所改善，紧缩预期抬升；利率、美元走高，美股下跌

紧缩预期再度成为2月市场交易的主线，2月公布的就业（非农超预期）、通胀（回落幅度不及预期）、零售（环比超预期增长）及PMI（制造业与服务业均抬升）等数据均显示美国经济增长预期有所修复，叠加美联储2月会议纪要重申抗通胀的决心，提及近期有所宽松的金融条件应与货币政策约束程度保持一致，都进一步推高紧缩预期，CME利率期货隐含加息终点升至5.5%、年内降息预期消失。市场此前基于降息预期“抢跑”过多的资产价格因此扭转，10年美债利率受此影响突破4%，美元指数重回105，成长风格受利率升高压制回调明显。

整体看，2月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：新兴>发达；发达中，法国、欧洲领涨，美股下跌；新兴中，中国台湾领涨，港股领跌；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；4）大宗商品：天然气上涨，黄金领跌；5）汇率：美元指数走强，俄罗斯卢布等走弱。2月，欧元区经济意外指数回落，美国、中国及日本明显抬升；日本金融条件有所宽松，美国、中国及欧洲有所收紧。资金流向方面，日本市场转为流出，美股流出加速，新兴及发达欧洲流入放缓；货币市场基金转为流出，债券、股票型基金流入放缓。

图表：2月，美元计价下，股>债>大宗；美元指数及天然气领涨，港股领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：2月，欧元区经济意外指数回落，美国、中国及日本明显抬升

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：2月，日本金融条件有所宽松，美国、中国及欧洲有所收紧

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：2月，本币计价下，发达>新兴；发达中，法国、欧洲领涨，美股下跌；新兴中，中国台湾领涨，港股领跌；高收益债>国债>公司债；大宗商品中，天然气上涨，黄金领跌；汇率中，美元指数走强，俄罗斯卢布等走弱

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：2023年以来，欧洲股市、新兴市场及黄金在主要大类资产里表现最好

注：数据截至2023年2月28日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2月，我们的海外资产配置组合下跌2%（本币计价），表现弱于全球股市（-1.9%，MSCI全球指数，美元计价），但好于全球债市（-3.2%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（-4%，标普高盛商品指数美元计价）。分项看，欧美股市贡献明显。自2016年7月成立以来，该组合累积回报99%，夏普比率2%。

图表：2月，我们的海外资产配置组合下跌2%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：2月，欧美股市对组合表现贡献明显

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：2月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：3月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

文章来源

2023年3月5日已经发布的《可以逐步乐观一些 海外资产配置月报（2023-3）》

分析员 刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 李赫民 SAC执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

联系人 杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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